作者：吳毓瑩
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社論－遙想公瑾當年，雄姿英發2011-07-11
最大企業落難 芬蘭竟敢不救
社論－遙想公瑾當年，雄姿英發
2011-07-11
工商時報
蘇軾「念奴嬌」：「大江東去，浪淘盡，千古風流人物。…遙想公瑾當年，小喬初嫁了，雄姿英發。…人間如夢，一尊還酹江月。」讓人聯想台灣DRAM大廠茂德及芬蘭手機大廠諾基亞（NOKIA），也都曾有「遙想公瑾當年，小喬初嫁了，雄姿英發」的風光歲月，但如今卻是「人間如夢，一尊還酹江月」。
台灣DRAM大廠茂德，最近董事會通過再減資85％，並且希望債權銀行同意「以債作股」，緩和其債務困境。這是另一個拿「太大不能倒」作護身符來要脅銀行的案例；另一方面，由於這些債權銀行主要都是公營銀行及公股銀行，因此政府的態度將是「以債作股」能否獲准的主要關鍵。
至於遠在北歐芬蘭的世界級手機大廠諾基亞，最近也成了落難的巨人：股票市值較4年前減少87％，債券評等降至瀕臨垃圾債券等級。這兩家公司一路走來的經歷，與兩國政府對待兩家公司的態度，頗有比較及借鏡之處。
在台灣的幾個DRAM公司，個個都擁有12吋大廠，表面上看似「軍容壯盛」，但實際上付給技術原廠技術授權費用後，獲利微薄，只能靠生產規模「薄利多銷」，看市場景氣決定其盈虧。十多年來賺錢的年份遠少於賠錢的年份；但每逢賺錢，都大舉分紅，遇到景氣衰退，則要求政府紓困。
經濟部在「兩兆雙星」的大旗下，有求必應，苦的是借錢給這些大廠的銀行，不但要「義氣相挺」，甚至隨著半導體製程的日新月異，設備投入的更新與擴增也成為必然趨勢，DRAM廠商的資金需求就像個無底洞。而銀行也因資金過度寬鬆，對於授信過度集中於少數特定產業的風險，只能「飲鴆止渴」，甚至每當DRAM公司申請擴廠貸款時，各銀行還爭得頭破血流。銀行公會亦無產業風險自律規範，茂德案會有今日光景其來有自。
我們呼籲公營及公股銀行的大股東財政部，千萬不可答應「以債作股」的餿主意。試想DRAM業者十多年來都經營不好，換銀行去當大股東就會脫胎換骨才怪。至於「以債作股」方案，所規劃的策略投資者日本爾必達公司，多年來一直想超越韓國三星，卻都未能如願，其關鍵不在於資金或產能，而在於技術，而未來能否在技術上超越三星，仍在未定之數。在此情況下，請勿拿納稅人的血汗錢繼續冒險，該停損就必須壯士斷腕。
「以債作股」的設計，只適用於發生系統性危機。例如2000年因本土金融風暴或2008年因全球金融海嘯，導致銀行授信緊縮，對於具有發展潛力但遭遇一時困境的企業，為使銀行願意提供資金給這些企業，設計此機制，讓銀行日後得以分享企業成功的獲利。這些企業泰半是中小企業，因為大型或超大型企業總有「太大不能倒」的護身符，不怕銀行不繼續借錢。如今，若把專為有潛力的中小企業而設計之「以債作股」機制，轉給龐大卻沒有前景的大企業，只是讓銀行帳上鉅額的呆帳數字被美化掩飾而已。
反觀芬蘭的諾基亞，一路走來備極艱辛，先就地取材從造紙行業做起，陸續轉型，曾經是橡膠輪胎業、衛生紙製造業、電視機製造業，然後摸索到網路電信業，最後則專注於手機製造。整個過程中政府並沒有給予太多的協助，而是自己不斷調整適應以求生存。諾基亞專注於手機製造，搶先推出整合PDA功能的Symbian平台；更致力於成本控制，藉著軟體與硬體的整合，以及硬體零件的共用，強化其成本優勢，終於逼退了西門子、易利信，超越了摩托羅拉，而成為手機業的龍頭。在其全盛時期，手機市占率高達全球的4成，產值占芬蘭全國GDP的4％，出口佔該國出口的四分之一，更貢獻芬蘭全國稅收的十分之一。
至於政府對諾基亞的協助，僅以風險投資基金的角色參與投資，總金額約為其研發經費的四分之一；換言之，政府從諾基亞得到遠超過對諾基亞的投資挹注。有趣的是，諾基亞從雲端摔下來，芬蘭政府並不視為「災難」，也不認為有義務去協助。
台灣的科技業過去在「獎勵投資條例」、「促進產業升級條例」的蔭庇下，享受五年免稅或投資抵減等優惠，固然也造就了台積電、宏達電等成功企業，然而成功企業是否係因租稅蔭庇而成功？相信該等業者都不以為然。至於某些科技業者徒然享受租稅優惠，又耗用鉅額金融資源，最後還要政府紓困，甚至要銀行以債作股，把自己的問題變成銀行甚至納稅人的問題。
相較之下，諾基亞自力奮鬥，貢獻給社會的遠大於取之於社會的，遇到困難則自力救濟，芬蘭政府也冷處理。「他山之石，可以攻錯」，面對茂德案，政府應如何處置，應是不言自明了。
社論－遙想公瑾當年，雄姿英發
2011-07-11
工商時報
蘇軾「念奴嬌」：「大江東去，浪淘盡，千古風流人物。…遙想公瑾當年，小喬初嫁了，雄姿英發。…人間如夢，一尊還酹江月。」讓人聯想台灣DRAM大廠茂德及芬蘭手機大廠諾基亞（NOKIA），也都曾有「遙想公瑾當年，小喬初嫁了，雄姿英發」的風光歲月，但如今卻是「人間如夢，一尊還酹江月」。
台灣DRAM大廠茂德，最近董事會通過再減資85％，並且希望債權銀行同意「以債作股」，緩和其債務困境。這是另一個拿「太大不能倒」作護身符來要脅銀行的案例；另一方面，由於這些債權銀行主要都是公營銀行及公股銀行，因此政府的態度將是「以債作股」能否獲准的主要關鍵。
至於遠在北歐芬蘭的世界級手機大廠諾基亞，最近也成了落難的巨人：股票市值較4年前減少87％，債券評等降至瀕臨垃圾債券等級。這兩家公司一路走來的經歷，與兩國政府對待兩家公司的態度，頗有比較及借鏡之處。
在台灣的幾個DRAM公司，個個都擁有12吋大廠，表面上看似「軍容壯盛」，但實際上付給技術原廠技術授權費用後，獲利微薄，只能靠生產規模「薄利多銷」，看市場景氣決定其盈虧。十多年來賺錢的年份遠少於賠錢的年份；但每逢賺錢，都大舉分紅，遇到景氣衰退，則要求政府紓困。
經濟部在「兩兆雙星」的大旗下，有求必應，苦的是借錢給這些大廠的銀行，不但要「義氣相挺」，甚至隨著半導體製程的日新月異，設備投入的更新與擴增也成為必然趨勢，DRAM廠商的資金需求就像個無底洞。而銀行也因資金過度寬鬆，對於授信過度集中於少數特定產業的風險，只能「飲鴆止渴」，甚至每當DRAM公司申請擴廠貸款時，各銀行還爭得頭破血流。銀行公會亦無產業風險自律規範，茂德案會有今日光景其來有自。
我們呼籲公營及公股銀行的大股東財政部，千萬不可答應「以債作股」的餿主意。試想DRAM業者十多年來都經營不好，換銀行去當大股東就會脫胎換骨才怪。至於「以債作股」方案，所規劃的策略投資者日本爾必達公司，多年來一直想超越韓國三星，卻都未能如願，其關鍵不在於資金或產能，而在於技術，而未來能否在技術上超越三星，仍在未定之數。在此情況下，請勿拿納稅人的血汗錢繼續冒險，該停損就必須壯士斷腕。
「以債作股」的設計，只適用於發生系統性危機。例如2000年因本土金融風暴或2008年因全球金融海嘯，導致銀行授信緊縮，對於具有發展潛力但遭遇一時困境的企業，為使銀行願意提供資金給這些企業，設計此機制，讓銀行日後得以分享企業成功的獲利。這些企業泰半是中小企業，因為大型或超大型企業總有「太大不能倒」的護身符，不怕銀行不繼續借錢。如今，若把專為有潛力的中小企業而設計之「以債作股」機制，轉給龐大卻沒有前景的大企業，只是讓銀行帳上鉅額的呆帳數字被美化掩飾而已。
反觀芬蘭的諾基亞，一路走來備極艱辛，先就地取材從造紙行業做起，陸續轉型，曾經是橡膠輪胎業、衛生紙製造業、電視機製造業，然後摸索到網路電信業，最後則專注於手機製造。整個過程中政府並沒有給予太多的協助，而是自己不斷調整適應以求生存。諾基亞專注於手機製造，搶先推出整合PDA功能的Symbian平台；更致力於成本控制，藉著軟體與硬體的整合，以及硬體零件的共用，強化其成本優勢，終於逼退了西門子、易利信，超越了摩托羅拉，而成為手機業的龍頭。在其全盛時期，手機市占率高達全球的4成，產值占芬蘭全國GDP的4％，出口佔該國出口的四分之一，更貢獻芬蘭全國稅收的十分之一。
至於政府對諾基亞的協助，僅以風險投資基金的角色參與投資，總金額約為其研發經費的四分之一；換言之，政府從諾基亞得到遠超過對諾基亞的投資挹注。有趣的是，諾基亞從雲端摔下來，芬蘭政府並不視為「災難」，也不認為有義務去協助。
台灣的科技業過去在「獎勵投資條例」、「促進產業升級條例」的蔭庇下，享受五年免稅或投資抵減等優惠，固然也造就了台積電、宏達電等成功企業，然而成功企業是否係因租稅蔭庇而成功？相信該等業者都不以為然。至於某些科技業者徒然享受租稅優惠，又耗用鉅額金融資源，最後還要政府紓困，甚至要銀行以債作股，把自己的問題變成銀行甚至納稅人的問題。
相較之下，諾基亞自力奮鬥，貢獻給社會的遠大於取之於社會的，遇到困難則自力救濟，芬蘭政府也冷處理。「他山之石，可以攻錯」，面對茂德案，政府應如何處置，應是不言自明了。
EBITDA
"很多騙子都有騙子相，他們有特別的氣味。" 要看誰是騙子，可以從找出誰使用EBITDA數字開始。（EBITDA全名"Earnings Before Interest Taxes，Depreciation and Amortization"）
財報絕不可以用聽的或只看當期獲利等表相數據！
另外一定要說明的是，財報絕不能只用聽(別人)的、及不完整的！譬如說只看營收成長、EPS、本益比等等，常見於報章新聞、法人報告簡易結論之中。
巴菲特及他的合夥人說：「要小心公司財報上EBITDA(未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利益)，這些都是『絕不會影響價值的』的項目。」(他合夥人還說：「看到那個『利益』項目，把那個字改成『騙人的東西就』對了！」)
什麼道理不能只看利益那種(結果)項目??因為它會誤導你的投資判斷，它是過去的、片段的結論、也是易操控的！完全不能表現一家企業長期的價值(譬如說去年下半年金融風暴，獲利較前一年下滑，或因提列一次性(即非常態)損失導致虧損，完全不影響一家企業的長期價值，若只看營收獲利成長、EPS、本益比，必然會誤判它的價值)，及未來的潛力(譬如說企業擴張、研發等，或許幾期費用會大幅增加，但未來長期競爭力與成長潛力很可能也會大增)!!希望投資人也可以好好去思考相關的問題。
~~~~~~~~~~~~~
羅伯特.哈格斯特朗在其所著《勝券在握》一書中，較早地向人們解釋了巴菲特的“股東盈余”概念，但我們認為其詮釋的似乎有欠嚴謹。這是他在書中的相關表述：“巴菲特比較喜歡采用的是他所謂的股東盈余（owner earnings）——公司的凈所得加上折舊、耗損、分期償還的費用，減去資本支出以及其它額外所需的營運資本，來代替現金流量。巴菲特承認，股東盈余並沒有提供許多證券分析師所要求的精確計算結果。如果要計算未來的資本支出，最常使用的是粗估法。盡管如此，他用凱恩斯的話說：我寧願對得迷迷糊糊，也不願錯得清清楚楚。”
不難看出，羅伯特.哈格斯特朗這裏談的實際上是一個“自由現金流量”概念，而巴菲特所說的“股東盈余”是與“限制性盈余”有關的的，是經營利潤減去限制性資本支出後的終值。由於企業資本支出既包含了限制性支出，也包含了非限制性支出，所以簡單地從經營利潤中減去資本支出，得出的股東利潤恐怕與巴菲特的原意不符。
在巴菲特眼中，普通商品型企業（與消費獨占或市場特許企業所區分）通常有著較高的限制性盈余。也因此，對這些限制性利潤的再投入通常不會帶來好的投資回報。在1985年致股東信中，巴菲特提出了“擡腳跟”理論：“長年以來，我們一再面臨投入大量的資本支出以降低變動成本的抉擇。每次提出的企劃案看起來都穩賺不賠，以標準的投資報酬率來看，甚至比起我們高獲利的糖果與新聞事業還好許多。但這預期的報酬最後都證明只是一種幻象，因為我們的許多競爭者，不管是來自國內或者是來自國外，全都都勇於投入相同的資本支出。在個別公司看來，每家公司的資本支出計劃看起來都再合理不過，但如果整體觀之，由於其效益最終會相互抵銷而又變得很不合理，就好比每個去看遊行隊伍的觀眾，以為自己只要擡一擡腳跟就可以看得更清楚一樣。”
對企業限制性盈余與通脹敞口的關註，使巴菲特對市場流行的所謂“EBITDA”（息、稅、折舊、攤銷前利潤）指標提出了質疑。由於EBITDA指標從企業經營利潤中減去了折舊與攤銷，因此，如果拿它用於檢測企業的還款能力（該項指標最初的宗旨）問題還不大，但如果要進一步以此考察企業的盈利能力，就會帶來較大的誤導。對此，巴菲特和芒格兩人曾多次向投資者提出告誡。
那麽，普通投資者如何才能在企業價值評估中正確使用 “限制性盈余”思想呢？由於現行會計準則不要求企業提供任何“限制性盈余”或是“限制性資本支出”的數據，投資者除了考察固定資產與營業收入或稅前利潤的比率之外（這需要投資者具備一定的財務基礎），一個更為簡單有效的方法就是只投資那些非資本密集型的消費獨占、寡頭壟斷、領導品牌和產業領軍企業。
財報絕不可以用聽的或只看當期獲利等表相數據！
另外一定要說明的是，財報絕不能只用聽(別人)的、及不完整的！譬如說只看營收成長、EPS、本益比等等，常見於報章新聞、法人報告簡易結論之中。
巴菲特及他的合夥人說：「要小心公司財報上EBITDA(未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利益)，這些都是『絕不會影響價值的』的項目。」(他合夥人還說：「看到那個『利益』項目，把那個字改成『騙人的東西就』對了！」)
什麼道理不能只看利益那種(結果)項目??因為它會誤導你的投資判斷，它是過去的、片段的結論、也是易操控的！完全不能表現一家企業長期的價值(譬如說去年下半年金融風暴，獲利較前一年下滑，或因提列一次性(即非常態)損失導致虧損，完全不影響一家企業的長期價值，若只看營收獲利成長、EPS、本益比，必然會誤判它的價值)，及未來的潛力(譬如說企業擴張、研發等，或許幾期費用會大幅增加，但未來長期競爭力與成長潛力很可能也會大增)!!希望投資人也可以好好去思考相關的問題。
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羅伯特.哈格斯特朗在其所著《勝券在握》一書中，較早地向人們解釋了巴菲特的“股東盈余”概念，但我們認為其詮釋的似乎有欠嚴謹。這是他在書中的相關表述：“巴菲特比較喜歡采用的是他所謂的股東盈余（owner earnings）——公司的凈所得加上折舊、耗損、分期償還的費用，減去資本支出以及其它額外所需的營運資本，來代替現金流量。巴菲特承認，股東盈余並沒有提供許多證券分析師所要求的精確計算結果。如果要計算未來的資本支出，最常使用的是粗估法。盡管如此，他用凱恩斯的話說：我寧願對得迷迷糊糊，也不願錯得清清楚楚。”
不難看出，羅伯特.哈格斯特朗這裏談的實際上是一個“自由現金流量”概念，而巴菲特所說的“股東盈余”是與“限制性盈余”有關的的，是經營利潤減去限制性資本支出後的終值。由於企業資本支出既包含了限制性支出，也包含了非限制性支出，所以簡單地從經營利潤中減去資本支出，得出的股東利潤恐怕與巴菲特的原意不符。
在巴菲特眼中，普通商品型企業（與消費獨占或市場特許企業所區分）通常有著較高的限制性盈余。也因此，對這些限制性利潤的再投入通常不會帶來好的投資回報。在1985年致股東信中，巴菲特提出了“擡腳跟”理論：“長年以來，我們一再面臨投入大量的資本支出以降低變動成本的抉擇。每次提出的企劃案看起來都穩賺不賠，以標準的投資報酬率來看，甚至比起我們高獲利的糖果與新聞事業還好許多。但這預期的報酬最後都證明只是一種幻象，因為我們的許多競爭者，不管是來自國內或者是來自國外，全都都勇於投入相同的資本支出。在個別公司看來，每家公司的資本支出計劃看起來都再合理不過，但如果整體觀之，由於其效益最終會相互抵銷而又變得很不合理，就好比每個去看遊行隊伍的觀眾，以為自己只要擡一擡腳跟就可以看得更清楚一樣。”
對企業限制性盈余與通脹敞口的關註，使巴菲特對市場流行的所謂“EBITDA”（息、稅、折舊、攤銷前利潤）指標提出了質疑。由於EBITDA指標從企業經營利潤中減去了折舊與攤銷，因此，如果拿它用於檢測企業的還款能力（該項指標最初的宗旨）問題還不大，但如果要進一步以此考察企業的盈利能力，就會帶來較大的誤導。對此，巴菲特和芒格兩人曾多次向投資者提出告誡。
那麽，普通投資者如何才能在企業價值評估中正確使用 “限制性盈余”思想呢？由於現行會計準則不要求企業提供任何“限制性盈余”或是“限制性資本支出”的數據，投資者除了考察固定資產與營業收入或稅前利潤的比率之外（這需要投資者具備一定的財務基礎），一個更為簡單有效的方法就是只投資那些非資本密集型的消費獨占、寡頭壟斷、領導品牌和產業領軍企業。
旅鼠的命運
巴菲特致股東函1990年版
銀行業並不是我們的最愛，因為這個行業的特性是資產約為股權的20倍，這代表只要資產發生一點問題就有可能把股東權益虧光光，而偏偏大銀行出問題早已變成是常態而非特例，許多情況是管理當局的疏失，就像是去年度我們曾提到的「體制性阻力」-
也就是經營主管會不自主的模仿其他同業的做法，不管這些行為有多愚蠢，在從事放款業務時，許多銀行業者也都有旅鼠那種追隨領導者的行為傾向，所以現在他們也必須承擔像旅鼠一樣的命運。
因為20比1的比率，使得所有的優勢與缺點所造成的影響對會被放大，我們對於用便宜的價格買下經營不善的銀行一點興趣都沒有，相反地我們希望能夠以合理的價格買進一些經營良好的銀行。
~~~~~~~
以下摘錄 Buffett 接受《Fortune》雜誌電話訪談，針對 Wells Fargo 提出的部分看法：
問：Wells Fargo 特殊的地方在哪？
答：很難想像一個這麼大的事業還能有多特殊，你會認為，他們的規模一旦漸漸擴大，就會與其他銀行沒有差別。但其實不然，Wells Fargo 有自己的一套，當然這不代表他們做的決策都是對的，但他們從來不會盲目跟從其他銀行，被迫做些事情，只因為其他銀行都這麼做，這就是為什麼其他銀行身陷泥沼，因為他們都很盲從。
問：某些分析師曾表示，沒有哪一家大型銀行可以靠現行的模式存活下來，Wells Fargo 也難以倖免，針對這樣的分析，你有何意見？
答：他們 20 多年前就講過一樣的話了。銀行業是非常好的事業，除非你老幹些蠢事。你可以很便宜地取得資金，不用幹些蠢事。但是銀行常會掉入做蠢事的循環，而且是一窩瘋地發蠢，就像80年代國際信貸的事情那樣。Wells Fargo 表現比其他大型銀行好一點的原因就在於，它們的運作模式要好上一點。
問：以保險收益來舉例，該公司去年保險部門收益呈現雙位數成長，即決策模式的不同？
答：我會這麼說，大部分批評 Wells Fargo 的人，甚至不知道他們有經營這項事業，光是這項事業就價值數 10 億美元。還有他們的房貸事業也很龐大。對於銀行業界的批評，只適用在其他大型銀行，並不適用於Wells Fargo。
問：Wells Fargo 特殊的地方在哪？
答：很難想像一個這麼大的事業還能有多特殊，你會認為，他們的規模一旦漸漸擴大，就會與其他銀行沒有差別。但其實不然，Wells Fargo 有自己的一套，當然這不代表他們做的決策都是對的，但他們從來不會盲目跟從其他銀行，被迫做些事情，只因為其他銀行都這麼做，這就是為什麼其他銀行身陷泥沼，因為他們都很盲從。
問：某些分析師曾表示，沒有哪一家大型銀行可以靠現行的模式存活下來，Wells Fargo 也難以倖免，針對這樣的分析，你有何意見？
答：他們 20 多年前就講過一樣的話了。銀行業是非常好的事業，除非你老幹些蠢事。你可以很便宜地取得資金，不用幹些蠢事。但是銀行常會掉入做蠢事的循環，而且是一窩瘋地發蠢，就像80年代國際信貸的事情那樣。Wells Fargo 表現比其他大型銀行好一點的原因就在於，它們的運作模式要好上一點。
問：以保險收益來舉例，該公司去年保險部門收益呈現雙位數成長，即決策模式的不同？
答：我會這麼說，大部分批評 Wells Fargo 的人，甚至不知道他們有經營這項事業，光是這項事業就價值數 10 億美元。還有他們的房貸事業也很龐大。對於銀行業界的批評，只適用在其他大型銀行，並不適用於Wells Fargo。
2011年7月10日 星期日
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